Conjoncture économique
6 mars 2006
L’économie chinoise a confirmé une fois de plus en 2005 son dynamisme et sa vitalité. Le chiffre de croissance officiel de 9,9% est légèrement en retrait par rapport aux deux années précédentes mais de nombreux indices laissent penser que ce chiffre est sous-évalué de 2-3 pts. L’année 2005 aurait en outre connu une accélération et non un ralentissement. La révision de grande ampleur des statistiques officielles, actuellement en cours, sera l’occasion de se pencher sur cette incohérence (parmi d’autres). Les perspectives de croissance pour 2006 sont globalement du même ordre de grandeur. Le commerce extérieur devrait continuer à ralentir légèrement et la demande intérieure continuer à accélérer. Plus que le contr?le de l’investissement, qui décidémment semble lui échapper, le gouvernement mise désormais sur la relance du pouvoir d’achat et de la consommation des ménages.
Remise à plat des statistiques
L’économie chinoise nous a habitué ces dernières années à des performances à très stables. On ne peut malheureusement pas en dire autant de l’appareil statistique, qui est en train d’être revu de fonds en comble suite au vaste recensement économique mené en 2004. Le principal résultat concerne la mesure de l’activité de services, réévaluée de 49% en valeur. En conséquence la mesure du PIB 2004 a connu un ajustement de +17%, que les statisticiens chinois ont ensuite étalé rétroactivement sur la période 1993-2004, pour 1/3 en rehaussant le taux de croissance (en volume) et pour les 2/3 en rehaussant l’inflation (ce qu’on appelle le déflateur du PIB, qui mesure à la fois les cots
de production et de consommation). La croissance du PIB et le déflateur du PIB ont donc ainsi été révisés respectivement de 9,4 à 9,9% par an et de 5 à 5,9% par an en moyenne sur la période. Comme nous l’expliquions dans la dernière NC, ces nouveaux chiffres ne remettent pas en cause notre diagnostic, mais ils montrent un profil beaucoup plus équilibré de l’économie chinoise. Le poids des services est moins atrophié que ce que l’on croyait ; les prix intérieurs ont augmenté en cumul de 11% de plus que ce que révélaient les anciennes statistiques. Toutes choses égales par ailleurs, cela voudrait dire que le potentiel d’appréciation du RMB est moindre qu’anticipé. Nous attendons
désormais les nouveaux chiffres d’investissement et de consommation, indispensables pour affiner l’analyse.
Selon le nouveau mode de calcul, la croissance du PIB est ressortie à +9,9% en
2005, soit légèrement moins que les deux années précédentes. Cet  assagissement  du chiffre officiel rend perplexe la plupart des économistes : de fait, l’investissement a maintenu un rythme de croissance élevé (en léger retrait en valeur nominale, et même en accélération de 4 pts de % à prix constants), la consommation a indiscutablement accéléré (+2 pts à prix constants) et l’effet d’entranement du commerce extérieur a atteint un sommet historique. Tout au plus, on ne peut qu’estimer la  vraie  croissance chinoise à un niveau compris entre 12 et 14% par an (contre 11 à 13% précédemment).
Pour 2006, le consensus table sur un léger ralentissement (9,3-9,4% sur la base des chiffres officiels). La politique fiscale et monétaire restera globalement accommodante, sans changement majeur à attendre. La liquidité devrait toutefois ralentir légèrement et le crédit rester sous contr?le. L’environnement extérieur s’annonce à peu près tout aussi favorable qu’en 2005 (à l’aléa près du renouvellement de tensions protectionnistes aux Etats-Unis). Toutefois, l’accélération de la consommation des ménages et l’appréciation graduelle du RMB joueront en faveur d’un rééquilibrage du commerce extérieur, de même que le tassement très progressif de l’investissement (à l’exception de l’immobilier et des infrastructures, toujours vigoureux).

2006 fera-t-il encore mieux que 2005 
L’année 2005 a été exceptionnelle pour le commerce extérieur chinois. Les échanges ont certes ralenti dans leur ensemble, affichant un rythme de progression annuelle de 23%, contre 36-39% au cours des 3 années précédentes. Toutefois, le ralentissement beaucoup plus marqué des importations (+18% en 2005 contre +36% en 2004) que celui des exportations (+28% contre +35%) a permis une très forte augmentation de l’excédent commercial. Celui-ci s’établit à 102 Mds USD, soit deux fois plus que l’ancien record (qui remontait à 1998). On savait depuis 2003 que la Chine est une puissance commerciale majeure, à la fois 3ème exportateur et 3ème importateur mondial de biens, mais ces volumes massifs d’échanges s’accompagnaient toujours d’excédents raisonnables (30 à 40 Mds USD en moyenne).
Désormais, avec 102 Mds USD d’excédent, la Chine se classe au 2ème rang mondial, loin derrière l’Allemagne (200 Mds) mais devant le Japon (80 Mds). Comment expliquer une telle performance  Certains invoquent les anticipations d’appréciation du change, qui ont conduit les entreprises à reporter leurs achats et accélérer (voire sur déclarer) leurs exportations.
D’autres mettent en avant la baisse du dollar fin 2004, qui a soutenu la compétitivité-prix chinoise sur le 1er semestre 2005. Il est vrai par ailleurs que la demande mondiale a été globalement favorable en 2005 et que les prix des matières premières, à défaut de diminuer, ont sensiblement ralenti. Tous ces facteurs ont joué un r?le mais nous pensons que la principale explication tient à l’évolution de la demande intérieure chinoise. Le ralentissement des nouveaux investissements industriels à partir du début 2005 a entraîné une chute des importations d’équipement : -3% en 2005 contre +32% en 2004. En outre, les investissements massifs engagés les années précédentes dans le textile et l’acier (entre autres) en ont réduit le besoin d’importation. Encore largement importatrice il y a quelques années, la Chine est ainsi devenue exportatrice nette de fibres et filaments synthétiques et de certains aciers (hors produits laminés et inoxydables). Parallèlement, l’industrie électronique a continué à capitaliser sur le boom de l’investissement étranger post-OMC. Sur la période 2002-2005, la progression est pour le moins impressionnante : les exportations nettes d’ordinateurs sont passées de 13 à 58 Mds USD, et de 4,5 à 33 Mds USD dans la téléphonie. De plus un nombre croissant de parts et accessoires de ces produits sont fabriqués en Chine, même si les composants les plus élaborés doivent être massivement importés (le déficit de composants électroniques est passé de 29 à 77 Mds USD). Dans les véhicules routiers, la Chine a également créé la surprise en devenant exportatrice nette de véhicules utilitaires (dont elle est le 1er producteur mondial) et en exportant ses premiers modèles de voitures 100% chinoises (par contre elle reste, et de loin, importatrice nette de voitures). C’est peu dire que, dans ce contexte, l’ouverture si médiatisée des marché occidentaux aux vêtements et chaussures chinoises n’a joué qu’un r?le mineur dans la performance du commerce extérieur. Bien qu’ils soient toujours à l’origine de l’essentiel des surplus commerciaux (solde de 75 Mds USD dans le vêtement, de 19 Mds dans la
chaussure ou encore 19 Mds dans le jouet) et bien qu’ils enregistrent régulièrement une croissance stable et élevée, de l’ordre de 20-30%, ces secteurs traditionnels voient décroitre peu à peu leur importance relative.
Par rapport au début d’année 2005, les exportations ont eu tendance à ralentir et les importations à accélérer. La majorité des économistes anticipe une poursuite de cette évolution sur 2006, qui conduirait probablement à une croissance des exportations inférieure à celle des importations. Ces dernières devraient en effet tirer parti de la poursuite de l’appréciation même modeste du RMB et de la libéralisation douanière et d’une demande soutenue matières premières. Il est par contre plus difficile de prévoir ou non une baisse du solde commercial. Cela dépendra en dernier ressort du succès des autorités à relancer la consommation et résorber les surcapacités dans l’industrie lourde.

Plus d’investissement, plus de consommation
Sur l’ensemble de l’année 2005, l’investissement urbain s’inscrit en hausse de 25,7%, soit 0,9 pt de moins qu’en 2004. Mais en tenant compte du ralentissement des co?ts de l’investissement (+1,6% contre +5,6% en 2004), l’investissement aurait en fait accéléré de 4 pts en termes réels. Les statistiques d’investissement utilisées pour le calcul du PIB (qui contrairement aux chiffres précédents n’incluent pas les transactions secondaires telles que des ventes foncières) n’ont pas encore été publiées mais elles seront très certainement orientées de même, à la hausse. La banque UBS anticipe par exemple une hausse de 17% (contre 15% en 2004). Cela confirmerait que l’investissement reste bien le moteur principal de croissance, même si cela avait été occulté au 1er semestre 2005 par la surperformance du commerce extérieur. Selon les diverses estimations du FMI et de la Banque Mondiale, le taux d’investissement se situerait aujourd’hui autour de 43% du PIB en tenant compte de la révision complète des comptes nationaux (contre 45% en 2004 suivant les anciennes statistiques). Par comparaison, la part de la consommation dans le PIB 2005 serait de 45% (source semi-officielle).
Même si l’évolution de l’investissement semble bien moins dangereuse qu’en 2003, les autorités ont clairement fait savoir qu’elles ne se satisfont pas de la situation actuelle. En conséquence, les mesures de contr?le du crédit et de l’investissement seront probablement maintenues tout au long de l’année. Une hausse des taux d’intérêt parait peu probable mais, en cas de besoin, nul doute que des mesures ciblées pourront être prises afin de limiter les nouveaux investissements ou consolider les capacités de production dans tel ou tel secteur. L’encadrement administratif de l’investissement a l’avantage d’être beaucoup plus souple et, dans le cas de la Chine, plus efficace que le recours à la politique monétaire. Toutefois, l’application à l’échelon local des directives
de Pékin reste au mieux incertaine et constitue le maillon faible de toute nouvelle campagne de rationalisation. D’un autre côté, face à la hausse des co?ts et l’aggravation des surcapacités, les entreprises devront tôt au tard ralentir leur investissement, d’autant que désormais plus de 55% doit être financé en interne ou de manière informelle. C’est le cas typiquement dans l’acier, le ciment, ou le verre : les surcapacités ont clairement fait pression sur les prix en 2005, ce qui devrait en toute logique conduire à une baisse des nouveaux investissements en 2006. Dans l’automobile, à l’inverse, les producteurs ne semblent guère découragés par la guerre des prix et la chute des taux d’utilisation des capacités. Un cas particulier est l’industrie électronique, très majoritairement contrôlée par des investisseurs étrangers et qui semble entrer dans une phase de ralentissement (mais pas de recul), conformément à la baisse enregistrée de l’IDE. Enfin, l’assagissement de l’immobilier (1er poste
d’investissement avec 23% du total) est une réussite : les mesures ciblées prises en mars 2005 ont permis de ralentir l’investissement sans remettre en cause la hausse des prix, à l’exception de certains segments à Pékin et surtout Shanghai. Dans l’ensemble, ce marché parait donc plutôt bien placé pour continuer à profiter de la forte croissance des revenus des ménages (+10% dans les villes et +7% dans les campagnes à prix constants). Cette hausse des revenus a d’ailleurs largement profité à la consommation : les ventes au détail ont progressé de plus de 12% en termes réels. Dans le même temps, les ménages ont légèrement réduit leur propension à investir dans l’immobilier, ce qui a permis de maintenir un excès d’épargne équivalent à 12% du PIB. Le gouvernement annonce des objectifs ambitieux pour accélérer encore davantage la consommation (hausse des salaires des fonctionnaires de 15%, cadeaux et transferts fiscaux…). Toutefois, comme le remarque avec raison la Banque Mondiale, la mise en place d’un environnement plus favorable à la consommation passe par des réformes profondes (corporate governance, équilibrage du budget en faveur des dépenses sociales…) qui demanderont du temps avant de donner tous 6 leurs effets.

Encore trop de liquidités
Les autorités monétaires chinoises ne prétendent pas piloter la conjoncture. Les instruments dont elles disposent sont très frustres (les marchés financiers sont sous-développés et les banques manquent cruellement d’une authentique culture de crédit) et ne leur permettent de poursuivre qu’un objectif unique : gérer la libéralisation des flux financiers tout en limitant l’appréciation du Renminbi à un rythme de 2-3% par an. Quant au pilotage fin de l’activité, il est laissé aux bons soins de la politique budgétaire et de la réglementation. Ceci explique bien pourquoi, en dépit d’une croissance de l’ordre de 10% par an depuis maintenant 3 ans, la politique monétaire est restée accommodante. Sous l’impact des entrées de capitaux spéculatifs puis, récemment, des excédents commerciaux, la Chine a enregistré en 2005 une hausse de 200 Mds USD de ses réserves de changes (comme en 2004). A ce rythme, elle dépassera cette année le Japon au 1er rang de détenteur de réserves.
Cette accumulation de devises, qui théoriquement doit trouver sa contrepartie dans la hausse de la masse monétaire domestique, a été en partie stérilisée par (ventes de titres de la Banque Centrale pour éponger la liquidité des banques).
La Banque Centrale a toutefois pris soin de ne stériliser qu’environ 2/3 des flux entrants, ce qui a permis de maintenir un rythme de progression raisonnablement élevé de la base monétaire, de l’ordre de 14-15% sur le 1er semestre (voir graphique ci-contre). Cette liquidité a permis de maintenir les taux interbancaires à leur plus bas historique, en dépit de la hausse des taux US, et sans entraîner d’accélération du crédit bancaire (de fait, la liquidité a surtout était dirigée vers les dépats, comme l’indique la chute du ratio crédit/dépat, de 74 à 68%). Le contexte est toutefois en train d’évoluer : la PBOC prend confiance et se montre prête à accepter une appréciation tendancielle du Renminbi et, dans le même temps, l’accélération de l’agrégat M2 appelle des mesures correctives. Au total, la liquidité a donc été resserrée en fin d’année (ce qui était d’ailleurs facilité par le ralentissement des entrées de hot money) et des objectifs légèrement restrictifs ont été annoncés pour 2006 : +16% pour M2 (soit 3 pts de moins qu’en janvier) et +13% pour le crédit bancaire (1 pt de moins qu’actuellement).
Terminons par un mot sur l’inflation : l’années 2005 a été très raisonnable (+1,8% pour les prix à la consommation) et les perspectives 2006 s’annoncent du même ordre de grandeur. Les pressions inflationnistes en provenance des cours des matières premières sont en train de refluer. Les prix agricoles sont orientés à la baisse (à l’exception des cultures maraîchères). Les surcapacités industrielles limitent le pricing power des producteurs, à la fois dans les biens de consommation courante et dans les biens durables. Bref, les principales forces inflationnistes se limitent aux services, aux utilities (eau, gaz, électricité…), et bien sur à l’immobilier. Le brusque ralentissement des prix interentreprises (PPI) a fait craindre un temps un retour imminent de la déflation mais il faut bien voir que, par le biais des hausses de prix administrés, les autorités disposent d’un levier puissant pour l’empêcher. Par ailleurs, l’accent mis sur la relance de la consommation, à la fois publique et privée, va dans le sens d’une limitation des risques déflationnistes.
Auteur : Stéphane Cieniewski
Revue par : Stéphane Cieniewski et Jean-Patrick Yanitch
Date de parution : 3 mars 2006